VISA International

Vóór de jaren 50 had een typische Amerikaanse consument meerdere kredietrekeningen. Dit was inefficiënt en omslachtig voor zowel de winkels als de consument. Er was behoefte aan consolidatie. Op dat moment was er nog geen uniform financieel instrument beschikbaar voor het publiek. Banken hadden geprobeerd creditcards te introduceren, maar zonder succes. De Diner’s Club-kaart was landelijk beschikbaar, maar voornamelijk bedoelt voor restaurants.

Dat veranderde in 1958. Bank of America lanceerde de BankAmericard. Het was de eerste alles-in-één creditcard. Deze werd geïntroduceerd met een $300 limiet. In de jaren 60 licenseerde Bank of America de BankAmericard uit naar andere banken in onder andere Frankrijk (Carte Bleue) en VK (Barclaycard). De bank zag al snel in dat het gecreëerde netwerk lastig te beheren viel binnen de bank en zo werd de National BankAmericard geboren, dat in het bezit kwam van meerdere banken. De jaren daarop profileerde de kaart zich als de standaard op het gebied van credit, maar ook debit kaarten. In 1976 werd het omgedoopt tot VISA. In 2008 ging VISA naar de beurs. Inmiddels is VISA het grootste westerse betaalkaartnetwerk met een marktkapitalisatie van $483 miljard. Dat is omgerekend 16 jaar lang een gemiddeld rendement van boven de 20% per jaar.

VISA is een typische Laaken belegging. Het bedrijfsmodel is simpel, efficiënt, maar bijna onmogelijk om na te bootsen. Er wordt gemiddeld 0.05% verdiend over iedere betaling dat door het VISA-netwerk loopt. Kopers en verkopers krijgen daarvoor een betrouwbaar, snel en veilig betaalnetwerk. VISA is verantwoordelijk voor ca. 62% van het totale creditcard verkeer in de VS en 40% wereldwijd. De rest van de market is verdeeld over Mastercard, American Express en Discover.

VISA en Mastercard zijn een duopolie, omdat winkeliers veelal beide kaarten accepteren. American Express richt zich voornamelijk op een meer vermogende clientèle. Daarnaast concurreert VISA voornamelijk met fysiek geld. In Nederland is men gewend aan pinpassen en IDEAL, maar dit geeft een vertekend beeld. Wij hoeven niet verder te kijken dan Duitsland. De Bundesbank schatte in 2021 dat 60% van alle aankopen nog betaald werd met fysieke biljetten en munten. In de VS wordt 1/3 van de aankopen nog chartaal afgerekend met bankbiljetten of cheques. VISA verzorgt $14 biljoen aan jaarlijks betalingsverkeer. De totale consumentenmarkt is ca. $30 biljoen. Daarnaast introduceerde VISA ook B2B betalingen, wat een markt vertegenwoordigt van $120 biljoen.

Waardering

Wij zien VISA als een belasting op consumenten en bedrijfsuitgaven. Doordat er een percentage van de uitgaves wordt ontvangen, biedt het aandeel inflatiebescherming. Een 10% stijging in prijzen wordt immers automatisch doorgegeven. VISA is consistent sneller gegroeid dan de economie. Omzet is jaarlijks meer dan tien procent gegroeid sinds de beursnotering. Wij verwachtten dat VISA dit kan handhaven door een combinatie van economische groei, inflatie en penetratiegroei van kaarttransacties ten koste van fysiek geld. Tien procent omzetgroei met een relatief vaste kostenbasis vertaalt zich in 12-15% winstgroei per jaar. VISA handelt momenteel op 24 keer de verwachte winst met nauwelijks schuld op de balans. De onderneming converteert 100% van de winst naar vrije kasstroom. Deze kasstroom verzorgt zowel dividenden als terugkoop van eigen aandelen. Wij vinden deze waardering aantrekkelijk voor een bedrijf met een dermate unieke positie in het betalingsverkeer.

Risico’s

Het voornaamste risico op dit moment is FedNow. In de VS lanceerde de Federal Reserve in Juli FedNow, een alternatief betalingsnetwerk. De kosten van dit netwerk zijn lager dan het Visa netwerk. Het is nog onzeker wat de adoptie van dit netwerk wordt. Dit is echter niet de eerste keer dat een alternatief wordt aangeboden. In 2017 lanceerden 25 banken in de VS, waaronder Bank of America en Citi, het Real-Time-Payments (RTP) netwerk. Adoptie was echter gering, voornamelijk door beperkte fraudecontrole en weinig tot geen mogelijkheid om transacties terug te draaien.

Fintech

Fintech wordt vaak gezien als een risico voor VISA. Buy-now-pay-later zoals Klarna en Paypal profileerden zich sterk in 2020 en 2021. Investeerders droomden van een nieuwe wereld zonder creditcards. Wij zien Fintech echter niet als een risico. Deze innovaties lopen doorgaans namelijk door het VISA (of Mastercard) netwerk en vergemakkelijken kaartbetalingen. Sinds 1958 is het nog niemand gelukt om het VISA-netwerk te vervangen. De kosten om een concurrerend netwerk op te bouwen zijn hoog en het vertrouwen winnen van dermate veel consumenten is zeer uitdagend.

Onvervangbaarheid is een grote reden waarom wij VISA prefereren boven andere ketens in het betalingsverkeer, zoals Adyen. In tegenstelling tot VISA’s duopolie, bestaat concurrentie uit meer dan vijftien spelers in de payment processing/gateway sectie. In Europa kiezen bedrijven zoals Uniqlo voor Adyen, omdat Europa een relatief complex betalingssysteem heeft met meerdere checks, valuta’s en regelgevingen. Dat is echter niet het geval in de VS. In de VS is hevigere concurrentie van opkomende spelers zoals Stripe en Braintree (Paypal). Adyen rekent hogere kosten dan de concurrentie, omdat het bedrijf, in woorden van management, een betere service levert. Wij kunnen niet beoordelen hoeveel beter het product is dan dat van de vele concurrenten. Dat is wat ons betreft ook de grote vraag, zeker toen het aandeel in 2020 op 100x de verwachte winst stond, of 60x begin dit jaar, en zelfs 30x op het moment van schrijven. Wij vinden het te onzeker om jaarlijks 30% omzetgroei en marge-expansie aan te nemen, puur en alleen omdat Adyen management dat zegt en het vóór 2023 ook heeft gerealiseerd.

ESG

Clarity.AI, onze ESG dataleverancier, geeft VISA een ESG-score van 70, ruim boven het gemiddelde. VISA’s doel is om het betaalverkeer te digitaliseren. Dat zorgt indirect voor minder uitstoot door minder transport van biljetten en munten. Digitale betalingen zijn ook minder fraudegevoelig, wat helpt om criminaliteit tegen te gaan.