Universal Music Group

De muziekindustrie wordt gedomineerd door drie grote labels die samen goed zijn voor bijna 70% van de omzet (UMG 32%, Sony Music 21% en Warner Music Group 16%). Nog belangrijker is het feit dat streamingdiensten zoals Spotify de muziek van alle grote labels nodig hebben, het ontbreken van één betekent dat de service incompleet is. Elke label heeft in feite een monopolie op hun muziekopnames. Het maakt niet uit welke streamingdienst in de toekomst zal winnen, de muziekrechten van elk label blijven een must-have. Als grootste label profiteert UMG van schaalvoordelen. De onderneming heeft daarnaast ook het beste trackrecord in het doorbreken van de grote artiesten van morgen. Hun artiesten bezetten consistent de topposities in verschillende ranglijsten. Dit heeft niet alleen tot gevolg dat UMG harder is gegroeid dan andere labels; het maakt ze ook de eerste keuze voor veel opkomende artiesten, een bron van toekomstige inkomsten.

De rol van een muzieklabel is om artiesten te ontdekken, te contracteren en te helpen aan een succesvolle carrière. Het label doet alle benodigde investeringen in de ontwikkeling van de artiest, zoals de bijbehorende marketing-, promotie- en distributiekosten. In ruil daarvoor ontvangt de label de auteursrechten op een aantal opnames, meestal 4-5 albums. Deze rechten zijn over het algemeen geldig tot 70 jaar na het overlijden van de artiest. Labels verdienen geld door deze rechten in licentie te geven aan streamingdiensten en (sociale) media, en door fysieke exemplaren te verkopen. Labels delen doorgaans ~15-25% van de omzet met de artiesten.

Streaming is de belangrijkste groei drijfveer voor UMG. Sinds 2015 groeide de streamingomzet met ~25-30% per jaar. Het was destijds 19% van UMG’s omzet en steeg naar meer dan 65% in 2022. Labels verlenen hun muziekcontent in licentie aan een streamingdienst op basis van een omzet-deling overeenkomst. Gezamenlijk ontvangen de labels ongeveer 65% van de omzet van een streamingdienst, wat verdeeld wordt op basis van het aantal streams per label. Aangezien UMG verantwoordelijk is voor 32% van de gestreamde muziek, ontvangt UMG ~21% (65% × 32%) van de omzet van de streamingsdienst. Streaming bracht niet alleen de industrie terug tot groei, het verbeterde ook het inkomstenmodel voor labels. Historisch was UMG’s groei voornamelijk gedreven door muziek hits, maar dit is veranderd naar een stabiel abonnementsmodel. Zelfs als we in een recessie belanden, verwachten wij dat de meerderheid zijn muziekabonnement van €10 per maand niet snel zal opzeggen.

Wij denken dat we nog steeds in de vroege fase zijn van de streaming-adoptiecurve. Vandaag de dag heeft slechts 11% van de wereldwijde en 34% van de ontwikkelde wereld smartphonegebruikers een abonnement op muziekstreaming. Naast de snelle groei van het aantal abonnees, wordt muziek momenteel sterk ondergewaardeerd. Terwijl videostreamingdiensten zoals Netflix hun prijzen gemiddeld met 6-8% per jaar verhogen, hield Spotify zijn abonnementsprijs sinds 2013 op € 10 per maand. Andere muziekstreamingdiensten zoals Amazon Music en Apple Music begonnen voor het eerst hun prijzen te verhogen in 2022. Spotify herhaalde vele malen dat ze ook de prijzen zullen verhogen. Dit zou het begin kunnen zijn van een reeks prijsstijgingen, vergelijkbaar met Netflix in 2014. UMG profiteert direct omdat zij een percentage van de omzet van de streamingsdiensten ontvangen. Aangezien prijsverhogingen geen extra kosten met zich meebrengen, afgezien van het 15-25% royalty-aandeel voor artiesten, komen prijsverhogingen met zeer hoge marges voor UMG.

Waardering

UMG verwacht de omzet autonoom met 7-9% te laten groeien en de marges te verhogen van 21% tot 25% op de middellange termijn. Dit leidt tot een winstgroei van boven de 10%. Dit is exclusief de bovengenoemde potentiële prijsstijgingen, die de winstgroei zouden kunnen verhogen tot rond de 15%. UMG handelt op 21x de verwachte winst voor 2024. Ze converteren 100% van de winst om in vrije kasstroom, waardoor ze een 2,5% dividendrendement kunnen uitkeren, collecties van muziekrechten kunnen kopen en aandelen terugkopen. Wij zijn van mening dat dit een aantrekkelijke waardering is voor zo’n uniek bedrijf met goede groeivooruitzichten, lage cycliciteit en een lage financiële schuldpositie.

Risico’s

Een van de belangrijkste risico’s voor de investeringscasus is dat we verder in de streaming-adoptiecurve zitten dan we denken. Tot nu toe wijst de data daar niet op. We hoeven alleen maar te kijken naar Scandinavië, de thuisbasis van Spotify en de vroegste gebruikers van muziekstreamingdiensten, waar de penetratiegraad al 56% is en nog steeds groeit. De acceptatiecurve in ontwikkelde markten is vergelijkbaar met die in Scandinavië, maar loopt een paar jaar achter.

Een ander risico is dat streaming de toetredingsdrempels verlaagt en de deur opent voor nieuwe concurrentie. Het verhoogt echter ook de barrières om te slagen. Elke dag worden er meer dan 100.000 nieuwe opnames geüpload naar Spotify. Het wordt daarom steeds moeilijker voor een artiest om hieruit op te vallen. Labels hebben ervaring, connecties met muziekproducenten en distributiepartners, en veel data die allemaal de kans op succes van een artiest vergroten. Bovendien wordt meer dan 60% van de omzet gegenereerd door muziek ouder dan drie jaar, wat de gevestigde labels een uniek voordeel geeft.

ESG

Hoewel het bedrijfsmodel van UMG zichzelf niet blootstelt aan veel emissies; zet UMG zich in om haar impact op het milieu te verminderen door de uitstoot van hun toeleveringsketens en eigen gebouwen te verlagen. UMG heeft zich aangesloten bij de VN’s Sustainable Development Goals en het Carbon Disclosure Project en zal later dit jaar met concrete reductie doelstellingen komen voor de uitstoot van broeikasgassen.