S&P Global

Het aandeel S&P Global zit al enige tijd in de portefeuilles van de klanten van Laaken. S&P kondigde in november 2020 aan te gaan fuseren met het bedrijf IHS Markit. Hoewel wij erg enthousiast zijn over deze combinatie, reageerde de markt minder positief. Wij hebben onze positie verhoogd en lichten deze positie graag toe.

S&P Global is een conglomeraat met verschillende activiteiten in de financiële dienstverlening. De bekendste activiteiten zijn die van rating agent, waar het acteert in een duopolie met Moody’s, of die van index provider, waar het zijn naam verbindt aan onder andere de S&P500 index. Maar S&P is ook eigenaar van CapitalIQ, een software applicatie dat data distribueert aan de financiële sector en daarmee concurreert met bijvoorbeeld Bloomberg. Tot slot bezit S&P de business Platts, een verschaffer van prijsdata voor verschillende grondstoffen. Als een staalproducent in China een leveringscontract tekent met een ijzererts producent in Australië, dan is de prijs hiervan gelinkt aan Platts data.

Dit zijn alle vier activiteiten met weinig concurrentie en om die reden veel prijszettingsvermogen voor S&P. Ook heeft elke activiteit goede groeivooruitzichten.

Hieronder beschrijven we de rating activiteit en daarna de index activiteit. Als een bedrijf geld wil ophalen door middel van het uitgeven van een obligatie, wordt er vanuit de markt verwacht dat deze obligatie is voorzien van een risico rating. Deze rating bepaalt voor veel beleggers of er wel of niet in een obligatie belegd mag worden. Bij Laaken streven we er bijvoorbeeld naar dat een bepaald percentage in obligaties belegd wordt met op zijn minst een A-rating. Als een bedrijf ervoor kiest om geen rating te behalen op een nieuwe obligatie, zal de effectieve rente die ze moeten betalen zo’n 0.30% hoger komen te liggen. In plaats daarvan kiezen bijna alle bedrijven ervoor om S&P ongeveer 0.09% van het te lenen bedrag te betalen, in combinatie met een jaarlijks terugkerende vergoeding voor de monitoring.

Als eigenaar van de S&P500 index verdient S&P geld als een handelaar een S&P mini futures contract verhandelt, of als een belegger investeert in een S&P500 ETF (exchange traded fund). De opkomende populariteit van ETFs en de trend naar passief beleggen heeft deze markt in de afgelopen jaren erg doen groeien. Vanwege de grootte van de klanten – meeste ETFs worden uitgegeven door Blackrock of Vanguard – neemt de gemiddelde vergoeding die S&P verdient elk jaar iets af, maar dit wordt meer dan gecorrigeerd door de stijging in het door hun klanten beheerde vermogen.
Zowel de ratings activiteit als de index activiteit hebben veel groeipotentie in de vraag naar ESG producten. In de toekomst verwachten wij dat obligaties niet enkel een risico rating zullen hebben, maar ook een ESG, of een ‘green’ rating. Green bonds zullen minder rente hoeven betalen. Ook verwachten we een stijgende vraag naar ESG fondsen. Wie bepaalt er of een bedrijf voldoet aan bepaalde ESG eisen? Wij verwachten dat S&P hier vanwege de uitgebreide data die ze over elk bedrijf bezitten en hun sterke merknaam een belangrijke rol zal spelen.

De aankondiging van de fusie met IHS Markit kwam als een verrassing en behoort tot één van de grootste fusies van het jaar. S&P Global heeft een 80 miljard USD marktkapitalisatie en fuseert met de 40 miljard USD marktkapitalisatie van IHS Markit. IHS Markit is net als S&P Global een conglomeraat met data-gedreven producten. Aan de ene kant bezit het bedrijf financiële data, voornamelijk prijs data voor moeilijk verhandelbare obligaties en derivaten. Aan de andere kant heeft het een heel divers aanbod aan industriële data gericht op onder andere de auto-industrie, scheepvaart en energiemarkt. Een producent van auto’s zal bijvoorbeeld altijd IHS Markit data raadplegen voordat men begint aan een nieuw ontwerp van auto’s. Overheden betalen IHS om te weten welke schepen er in hun wateren varen en of deze aan milieu eisen voldoen. Een olieraffinaderij zal IHS raadplegen alvorens te beslissen over een expansieproject. Net als S&P opereert IHS in sectoren met weinig tot geen concurrentie.

Afgezien van de mogelijkheid om na de fusie flink in de kosten te snijden, zijn er ook interessante mogelijkheden om nieuwe producten te ontwikkelen. IHS Markit heeft obligatie indices, die in combinatie met S&P’s aandelen indices nieuwe multi-asset indices kunnen opleveren. De industrie data die IHS bezit is ook waardevoller als het toegevoegd wordt aan CapitalIQ, waardoor het meteen beschikbaar wordt gesteld aan een grotere groep eindgebruikers. Tot slot is de eerder genoemde vraag naar ESG producten nog in een erg vroeg stadium. Veel van deze producten dienen nog ontwikkeld te worden. Door al in een vroeg stadium de verschillende datasets te combineren, heeft S&P Global een betere kans om zich als marktleider te positioneren.

De verwachting is dat de gecombineerde entiteit de omzet met 6-8% per jaar kan laten groeien en elk jaar de winstmarge kan verbeteren, waardoor de totale groei boven de 10% per jaar uit zal komen. Toch handelt de combinatie onder de 30x 2020 winst, of 25x 2023 verwachte winst. Ook is de balans vrijwel schuldvrij. Vanwege het niet kapitaalintensieve karakter van de onderneming kan winst uitgekeerd worden aan beleggers en is deze niet nodig om de genoemde >10% groei te behalen. Dit tezamen zorgt voor een verwacht rendement dat een verhoging van de positie rechtvaardigt.
Om meer zekerheid te krijgen in onze beleggingscasus kijken wij graag wat insiders met hun investeringen doen. Lance Uggla, de oprichter en CEO van IHS Markit, heeft ongeveer 110 miljoen USD van zijn eigen vermogen in IHS aandelen. Hij heeft IHS voor slechts een premie van 5% boven de marktprijs verkocht aan S&P, terwijl een control premie van >30% mogelijk zou zijn geweest als hij meerdere potentiele kopers had benaderd. Echter is zijn belang in IHS nu veranderd in een ~115 miljoen investering in S&P. Hij heeft kennelijk veel vertrouwen in de synergiën van deze fusie en is daarom bereid geweest om niet op zoek te gaan naar de hoogste bieder.