EQT AB

Wij schreven eerder over de “alternatives” sector in onze uiteenzetting van KKR. De General Partners (GP), de holdings boven de private equity fondsen, hebben ruim 20% per jaar gerendeerd over de afgelopen tien jaar. Dat is aantrekkelijker dan een directe investering in hun fondsen, welk na kosten dat rendement niet halen en illiquide zijn. Onze positieve impressie van deze sector is onveranderd. Daarom lichten we deze keer de uniekere elementen van EQT toe.

Ten eerste, EQT focust op operationele verbetering in hun holdings. Ze benoemen doorgaans een industrie expert als voorzitter. Samen met EQT’s advisory team kiezen zij een managementteam. Deze voorzitter koopt met eigen kapitaal aandelen in de onderneming. Dit zorgt ervoor dat de belangen gelijk zijn met EQT als investeerder. Een goed voorbeeld is Galderma, producent van huid crèmes zoals Cetaphil. EQT nam Galderma in 2019 over en benoemde de voormalig vice-voorzitter van Johnson & Johnson als voorzitter. Na het doorvoeren van een aantal strategische veranderingen bracht EQT het bedrijf succesvol naar de beurs in maart 2024.

Ten tweede, in hun Real Estate segment opereren zij door middel van een “local with locals” strategie. EQT heeft kantoren verspreid over kleinere steden. Daardoor verwachten ze beter toegang tot deals te hebben dan concurrenten die vaak één groot kantoor hebben in de hoofdsteden. EQT focust op “low weight, lots of reps”. Zij combineren zo bijvoorbeeld meerder lokale warenhuizen, moderniseren de infrastructuur en verkopen het na enkele jaren door als geheel.

Ten derde, EQT heeft een unieke blootstelling aan Azië. EQT nam Baring Private Equity Asia (BPEA) over in 2022. BPEA is in 1997 opgericht en heeft een gerenommeerde positie in Azië. Het vertegenwoordigt 12% van EQT’s beheerd vermogen. Slechts 6% van het opgehaalde private kapitaal wereldwijd wordt geïnvesteerd in Azië in vergelijking tot 37% in de VS. Elk land wordt geleid door werknemers met decennia aan lokale ervaring, wat van belang is in deze markten. BPEA wordt zelf geleid door de oprichter. Hij verzorgde de management buy-out van BPEA uit Baring in 2000 en bezit c. 10% van EQT AB.

Dat brengt ons naar het laatste, unieke element. In 1995 deelde Charlie Munger een inmiddels beroemd gezegde: “Show me the incentives and I will show you the outcome.” Bij Laaken zien we graag dat management dezelfde doelen hebben als de aandeelhouders. Dat is sterk het geval bij EQT. De CEO Christian Sinding werkt er al twintig jaar en bezit zelf €740m aan EQT-aandelen. Werknemers bezitten tezamen ruim 50% van EQT.

Waardering

Op EQT’s IPO in 2019 kochten wij een positie onder de SEK 90. Laaken heeft deze positie vastgehouden tot November 2021 en in twee stappen verkocht op SEK 450 en SEK 540. Wij vonden de waardering op uiteindelijk 60x de verwachte winst te hoog. De kapitaalmarktdag verschafte ons voldoende comfort en toegang tot management om weer een positie op te bouwen op een lagere waardering van circa 25x de verwachte winst (c. SEK 345). Tegenover deze waardering staat een verwachte organische groei van >8% met margeverbetering. Dat resulteert uiteindelijk in 9-11% winstgroei met een dividend van 1% en additionele inkoop van eigen aandelen. Daarnaast voorzien wij enkele mogelijke katalysatoren. Wij verwachten dat EQT hun platform in de VS significant uitbreidt. Daarnaast heeft EQT €8.5 miljard aan toekomstige performance fee in hun huidige fondsen wanneer de investeringen volgens verwachting presteren. Dat zijn significante additionele kasstromen. Op dit moment presteren alle fondsen volgens of boven verwachting. Vervolgens werkt EQT al sinds 2016 aan hun AI-platform, Motherbrain. Zij lieten op de kapitaalmarktdag zien hoe zij bepaalde processen significant kunnen automatiseren door middel van big data, waardoor er minder mensen nodig zijn voor hetzelfde werk.

ESG

Binnen de alternatives sector draagt EQT het meest bij aan ESG. De voorzitter van het Science Based Targets initiatives (SBTi), is ook de voorzitter van EQT’s ESG initiatief. SBTi werkt samen met de Verenigde Naties om wetenschappelijke doelen te stellen om o.a. klimaatverandering tegen te gaan. Hij benadrukt dat duidelijke doelen stellen de enige manier is om voortgang te maken. Daarnaast geeft EQT jaarlijks een duurzaamheidsrapport uit. Binnen het Infrastructure segment zet EQT groot in op energienetwerken en duurzame energie. Deze transitiekosten worden geraamd op ruim $9 biljoen per jaar. Private Infrastructure is bijzonder goed gepositioneerd voor deze transitie. Deze investeringen duren enkele jaren en drukken initieel de winst, maar behalen uiteindelijk een solide rendement.

Risico’s

Senior management van EQT heeft een lock-up, waardoor ze elk jaar een percentage van hun aandelen mogen verkopen. Voor 2024-2026 valt jaarlijks in september ruim tien procent van de EQT-aandelen vrij. Indien zij deze verkopen, stijgt het aanbod en kan het aandeel onder druk komen. Wij zien echter enkele mitigerende factoren. De liquiditeit van EQT is lager dan bijvoorbeeld Partners Group of KKR. Fondsen met tientallen miljarden aan vermogen kunnen daardoor niet beleggen in EQT. Indien de hoeveelheid vrij verhandelbare aandelen stijgt, kunnen deze fondsen er mogelijk wel in beleggen. Daarnaast belegt management ten minste de helft van de opbrengsten uit de verkoop van hun aandelen in EQT-fondsen, wat uiteindelijk de winst van EQT ten goede komt. Het vrijvallen van de aandelen kan zelfs een katalysator zijn. Net als wij, zien anderen deze “overhang” en wachten ze tot deze voorbij is om een positie op te bouwen.

Daarnaast heeft EQT Exeter en het eerdergenoemde BPEA overgenomen. Integraties brengen altijd risico’s. EQT geeft aan dat sinds januari 2024 de teams volledig geïntegreerd zijn in één platform. De fondsen van beide segmenten presteren ook boven verwachtingen tot nu toe.

Wij denken dat deze risico’s acceptabel zijn en met EQT een aantrekkelijke long term holding aan de portefeuilles te hebben toegevoegd.