Ares Capital Corporation

Directe kredietverstrekkers, zoals ARCC, verschaffen leningen aan bedrijven op de particuliere markt. Net als een bank, verdienen deze partijen de spread tussen de rente die het ontvangt op deze leningen en de eigen financieringskosten. De markt voor directe leningen is de afgelopen tien jaar ongeveer verviervoudigd. Grotendeels gedreven door de opkomst van private equity en het toenemende aandeel van directe leningen in acquisitiefinanciering. Directe leningen zijn een aantrekkelijke financieringsbron voor private equity. Deze financieringsbron vereist slechts enkele kredietverstrekkers wat de vertrouwelijkheid bevorderd en het verschaft flexibiliteit om leningen aan te passen op de behoeften van iedere onderneming. Met het gecommitteerde kapitaal bij Amerikaanse private equity bedrijven in de buurt van recordhoogtes, zien de vooruitzichten voor de markt voor directe leningen er aantrekkelijk uit.

Wij zijn van mening dat ARCC de beste speler is op de markt voor directe leningen door hun schaal en reputatie. ARCC heeft een netto boekwaarde van $9,5 miljard, wat vergelijkt met een gemiddelde van $3,3 miljard voor zijn top tien concurrenten. Door deze omvang kan ARCC leningen verstrekken aan grotere bedrijven, wat de meeste concurrenten niet kunnen. De reputatie en relatie met private equity sponsors en portefeuillebedrijven geven ARCC toegang tot veel potentiele deals. Daardoor kan ARCC selectief zijn aan wie geld wordt geleend. ARCC financiert minder dan 5% van alle transacties die het beoordeelt en meer dan 50% vande leningen gaat naar terugkerende schuldnemers.

Dankzij deze strenge selectie kan ARCC betere investeringen doen en tegen betere voorwaarden dan de industrie. Dit resulteert in superieure financiële prestaties. ARCC genereert een rendement op eigen vermogen van meer dan 10% en de netto boekwaarde per aandeel groeit met 2% per jaar. Dit vergelijkt met een rendement op eigen vermogen van minder dan 10% en een jaarlijkse daling van de netto boekwaarde per aandeel met 1,5% voor de industrie. Bovendien rapporteert ARCC gemiddeld een nettowinst van 1% op jaarbasis op zijn investeringen in vergelijking met een 1% nettoverlies voor de sector. Dit betekent dat ARCC niet alleen betere rendementen behaalt, maar ook aanzienlijk lagere kredietverliezen heeft.

Waardering

ARCC handelt dicht bij de netto boekwaarde van de leningenportefeuille. Bijna alle inkomsten worden uitgekeerd als dividend, wat een dividendrendement van ~10% oplevert. Het bedrijf heeft het dividend de afgelopen 54 opeenvolgende kwartalen gehandhaafd of verhoogd. We verwachten een totaalrendement van boven de 10% per jaar op basis van het dividendrendement van 10% en een 2% groei in de netto boekwaarde per aandeel. Wij denken dat dit op de korte termijn hoger kan uitvallen, doordat ARCC profiteert van stijgende rentes. Bijna 75% van uitstaande leningen is gebaseerd op variabele rente, terwijl de financiering grotendeels renteongevoelig is. Een rentestijging van 100 basispunten verhoogt de winst, en dus het dividend, met 10-15%.

Risico’s

Het grootste risico voor ARCC is dat zij grote verliezen lijden op hun uitstaande leningen. Hoewel we niet kunnen voorspellen hoe de economie er in de toekomst uitziet, kunnen we wel het risicobeheerkader van ARCC evalueren. ARCC leent aan 400 bedrijven, waarbij de grootste minder dan 1,5% van de totale portefeuille vertegenwoordigt. Deze portefeuille bestaat voornamelijk uit niet-cyclische bedrijven en bijna 70% van de leningen zijn op senior niveau met onderpand. Daarnaast beheren private equity managers 83% van de portefeuillebedrijven. Dit is gunstig voor ARCC, aangezien sponsors doorgaans extra kapitaal injecteren wanneer deze bedrijven moeilijke tijden doormaken. Ten slotte, omdat ARCC vaak een groot onderdeel vertegenwoordigt in de kapitaalstructuur, heeft het bedrijf ook de mogelijkheid om actie te ondernemen om verliezen op leningen te beperken.

ARCC is in zijn historie de kredietcyclus goed doorgekomen. Het rendement op eigen vermogen bleef sinds 2006 stabiel op 9-12%, zelfs in periodes van economische neergang. Zo bleven tijdens de financiële crisis in 2007-2009 de gerealiseerde verliezen en het rendement op eigen vermogen stabiel. Daarnaast ontving ARCC 99% van zijn contractuele rentebetalingen tijdens de COVID-19 pandemie. Ondanks deze prestaties is ARCC wel een van de meest volatiele aandelen in de portefeuille.

Management

We zien graag management met een lang dienstverband en een goede prestatiegeschiedenis. De meerderheid van het investeringscomité van ARCC is sinds de oprichting bij het bedrijf (~18 jaar). Gedurende deze periode heeft ARCC een ongeëvenaard trackrecord opgebouwd in de industrie. We hebben ARCC onlangs bezocht op het hoofdkantoor in New York. Wij hebben met verschillende medewerkers van het bedrijf gesproken en deze lieten een zeer goede indruk op ons achter.

ESG

ARCC is onlangs begonnen met het verschaffen van meer informatie over ESG-gerelateerde zaken en publiceerde vorig jaar zijn eerste duurzaamheidsverslag. Naast het verduurzamen van de eigen bedrijfsvoering, gaat ARCC ook de dialoog aan met zijn portefeuillebedrijven over ESG-onderwerpen en neemt dit ook mee bij het beoordelen van deals. ARCC’s global head of ESG rapporteert rechtstreeks aan de CEO.