12 april 2023
"Begin dit jaar gaven wij aan dat macro-economen en de positionering van investeerders rekening hielden met een zeer negatief scenario. Gemiddelde economische groeiverwachtingen voor 2023 zijn sindsdien omhoog bijgesteld en werkgelegenheid bleef hoog. In anticipatie/hoop op een rentedaling later in het jaar daalde echter de rente op obligaties en behaalden zowel obligaties als aandelen een positief rendement."
"If the bank runs out of money, the banker may issue as much more as needed by writing on any ordinary paper"
- MONOPOLY rules - Property Trading Game from Parker Brothers (currently Hasbro)Dit beleggingsvooruitzicht voor het komende kwartaal gaat in op monetair beleid, de bankencrisis en enkele macro-economische statistieken.
De verbeterde vooruitzichten hebben in de huidige markten een keerzijde omdat centrale banken proberen de nog altijd hoge inflatie te beteugelen. Zolang economische vraag hoog blijft en de arbeidsmarkt krap, is inflatie te verwachten en blijven centrale banken monetair verkrappend beleid voeren. De Fed heeft voor monetair beleid een mandaat voor prijsstabiliteit en maximale werkgelegenheid. De ECB heeft als hoofddoel prijsstabiliteit. Vooralsnog behalen beide centrale banken hun doel van prijsstabiliteit niet. Renteverhogingen treffen de economie doorgaans met een vertraging van ~1 jaar en derhalve merken wij nu pas de effecten van de rentestappen van begin 2022.
De recente bankencrisis heeft renteverwachtingen weer significant doen dalen, ervan uitgaande dat centrale banken voorzichtiger moeten verkrappen of mogelijk zelfs verruimen. De markt gaat inmiddels uit van een eerste renteverlaging door de ECB over circa 6 maanden. Wij vinden deze reactie overtrokken en voorzien een verder stijgende rente bij aanhoudend hoge kerninflatie. De hoge inflatie in 2022 kwam grotendeels voor rekening van stijgende energie- en voedselkosten. Dit jaar werken energie- en voedselkosten naar verwachting deflationair, maar wordt de inflatie gedreven door stijgende kosten van diensten, mede dankzij forse loonstijgingen; een hardnekkigere vorm van inflatie die tevens moeilijker te beteugelen is.
De val van Credit Suisse en Silicon Valley Bank zijn naar onze inschatting voornamelijk bedrijfsspecifiek, en geen reden voor een grote vertrouwenscrisis in het bancaire systeem, zoals tijdens de financiële crisis in 2007. Ook verwachten wij niet dat deze gebeurtenissen zullen leiden tot veel grotere systeemrisico’s. Het toont wel de kwetsbaarheid van het bancaire systeem voor vertrouwenscrises en verhoogt de volatiliteit in de markten, maar de banken staan er nu beter voor dan tijdens de financiële crisis met hogere kapitaalratio’s en sterkere balansen. Overigens zouden de gemiddelde schuldratio’s van banken in iedere andere sector nog altijd gelden als gevaarlijk hoog.
Macro-economische indicatoren geven momenteel geen eenduidig beeld. Een aantal positieve ontwikkelingen: Ten eerste, financiële instellingen in de VS hebben momenteel 11,4% meer “Commercial and Industrial Loans and Leases” uitstaan dan een jaar geleden. In Europa zijn vergelijkbare “Loans to Non-Financial Corporations” 5,5% toegenomen. Dit duidt op een toename van investeringen. Ten tweede, de meest recente statistiek voor inkoopmanagerssentiment (PMIs) verbetert en duidt op economische groei in zowel Europa als de VS. Ten derde, de Amerikaanse consument, een belangrijke drijfveer voor economische groei, geeft nominaal nog altijd meer uit dan een jaar geleden en consumentensentiment in de VS verbetert. Tot slot, de heropening van de Chinese economie zal naar verwachting leiden tot meer economische groei, zoals we vorig jaar ook een sterke post lockdown inhaalvraag hebben gezien in westerse landen.
Minder gunstige ontwikkelingen zijn bijvoorbeeld: voorraadniveaus in de VS die nog altijd op een hoog niveau zijn. De afbouw hiervan kan economische groei afremmen. Daarnaast neemt de waarde van (commercieel) vastgoed verder af als gevolg van rentestijgingen en leegstand. Voorts zijn gemiddelde inkomsten van huishoudens minder gestegen dan de inflatie, wat de reële koopkracht aantast. Tot slot leidt de hogere rente in Europa tot meer spanning tussen noordelijke en zuidelijke staten.
Na een sterke stijging van de rente in 2022, is de allocatie naar obligaties en gemiddelde looptijd van obligaties licht verhoogd in het eerste kwartaal van 2023. Echter houdt de portefeuille een lagere rentegevoeligheid ten opzichte van het marktgemiddelde en is daarmee relatief behoudend voor verdere rentestijging. Voor het eerst sinds jaren wordt er ook een acceptabel rendement behaald op staatsobligaties, welke recent zijn toegevoegd aan de portefeuilles.
De relatief hoge weging in leningen van financiële instellingen (banken en verzekeraars) leidde tot prijsdalingen in reactie op de onrust rondom banken, maar blijft gehandhaafd omdat wij de onderliggende bedrijven solide achten met een relatief aantrekkelijk lopend rendement.
De allocatie naar aandelen is over het eerste kwartaal verlaagd naar licht onderwogen, ingegeven door de opgelopen waardering van enkele posities zoals Partners Group en Microsoft. Vastrentende waarden bieden geen bescherming tegen de huidige hoge inflatie en het investment committee handhaaft de verwachting dat de ondernemingen in de portefeuille goed in staat moeten zijn om prijsverhogingen door te voeren en hun marge te beschermen. Daarmee zouden de aandelen op lange termijn een goede bescherming moeten bieden tegen inflatie. De focus op winstgevende bedrijven loont ook in volatiele markten, meer dan de helft van de ondernemingen in portefeuille kopen momenteel aandelen terug tegen aantrekkelijke waarderingen. Hoge waarderingen zijn gevoeliger voor rentestijging en gedurende het afgelopen jaar is de gemiddelde waardering van de portefeuille actief verlaagd.
De goudpositie is gereduceerd naar het neutrale niveau van 5% omdat de hogere rente de “opportunity cost” van het aanhouden van goud verhoogt.
Met het einde van 2024 in zicht, richt het investment committee zich op de lange termijn economische groei en marktverwachtingen voor 2025. Deze analyse concentreert zich op drie cruciale economische regio’s, gevolgd door een beoordeling van de winstgroeiverwachtingen en waarderingen in de financiële markten.
Dit kwartaalbericht wordt kort ingegaan op de economische ontwikkelingen en inflatie in de belangrijke regio’s voor onze portefeuilles en uitgebreider op de positionering binnen de beleggingscategorieën obligaties, aandelen en edele metalen. Daarbij bespreken wij de relatieve rendementen ten opzichte van het marktgemiddelde.
Na een sterk 2023, stegen de aandelenmarkten verder door in 2024. De MSCI World aandelenindex steeg met 10.9% in het eerste kwartaal van 2024. Obligaties hadden gemiddeld een licht negatief rendement vanwege rentestijging. De aandelenselectie van Laaken bleef licht achter bij het marktgemiddelde, maar de obligatieselectie presteerde beter. Wij gaan dit kwartaal verder in op inflatie en de vertaling naar ons beheer.
Na een zwak 2022 waarin aandelen en obligaties daalden, herstelden markten in 2023 sterk. De MSCI World aandelenindex sloot 2023 af met een stijging van 18.9%. De Bloomberg Barclays Euro Aggregate obligatie-index steeg 7.2% De effectenselectie van Laaken genereerde daarboven additioneel rendement.
Als het tweede kwartaal gekenmerkt werd door “Kunstmatige intelligentie”, werd het derde kwartaal gekenmerkt door het woord: “Obesitas”. De implicaties van Novo Nordisk’s nieuwe obesitas medicijn, WeGovy, raasde als een wervelwind door de medische sector.
“De succesvolle invoering van vaccinatieprogramma’s en de geleidelijke heropening van economieën hebben het vertrouwen versterkt en leiden tot hogere consumentenbestedingen. Momenteel staan de rentetarieven in Europa op historisch lage niveaus, maar centrale banken zijn discussies begonnen over geleidelijke renteverhogingen als reactie op de inflatiedruk.” Dit is een greep uit het door ChatGPT gegenereerde beleggingsvooruitzicht met als input “a one page investment outlook for 2023 and 2024”.
