Beleggings­vooruitzichten eerste kwartaal 2021

Wereldeconomie

Terwijl de wereld een tweede Corona golf te verduren kreeg en Europa in een nieuwe lockdown terechtkwam, bereikten de wereldwijde aandelenbeurzen het vierde kwartaal een nieuw hoogtepunt. De positieve stemming was onder andere te danken aan de Amerikaanse verkiezingsuitslag, de publicatie van de werking van verschillende Corona vaccins en de hoop dat 2021 zal leiden tot een normalisering van de samenleving. Ook waren de beurzen positief gestemd door het overeengekomen herstelfonds in de EU van EUR 750 mrd en het tweede steunpakket van USD 900 mrd in de Verenigde Staten.

De vooruitzichten voor de wereldeconomie zijn gunstig, de consensus groeiverwachting voor wereldwijd BBP lag per einde jaar op min 3,8% voor 2020, maar op plus 5,2% voor 2021 en plus 3,7% voor het jaar daarna. Met het uitrollen van het coronavaccin is een normalisatie voor 2021 ook ons basisscenario hoewel enkele sectoren zoals bijvoorbeeld de evenementenbranche mogelijk meer tijd nodig hebben voor herstel. Overheden hebben vanwege alle stimulusmaatregelen fors hogere uitgaven en derhalve schuldniveaus en centrale banken permitteren zich de ruimte om ook bij hogere inflatieniveaus de rente laag te houden. Al met al een gunstig vooruitzicht voor aandelen.

Op de korte termijn zijn het geldstromen die bepalen waar aandelenprijzen heen gaan. 2020 was een jaar waar resultaten en waarderingen minder relevant waren en bleef ons behaalde rendement helaas iets achter bij het marktgemiddelde. Hieronder gaan wij in op de recente ontwikkeling van vraag en aanbod naar effecten als gevolg van deze geldstromen.

Enerzijds de vraag. Deze neemt toe vanwege de omvangrijke monetaire verruiming door centrale banken. Het aantal dollars in circulatie is nu 25% hoger dan een jaar geleden. Het aantal Euro’s is met ruim 10% gestegen. De BoE, Fed, ECB en BoJ samen hebben hun balans met USD 8000 mrd laten toenemen dit jaar. Dit geld wordt initieel gebruikt door centrale banken om obligaties op te kopen en komt op die manier in het financiële systeem. Een fondsmanager die een obligatie verkoopt kan dit geld herbeleggen in andere obligaties of andere effecten zoals aandelen. Meer dollars en euro’s jagen een beperkte hoeveelheid financiële producten na, waardoor de prijs van deze financiële producten omhoog gaat.

Anderzijds het aanbod. Het aantal publiek verhandelbare financiële producten is niet statisch, zeker niet in 2020. Ten eerste kunnen ondernemingen meer schuld ophalen. Ten tweede kunnen private ondernemingen een beursnotering krijgen. Ten derde zijn reeds beursgenoteerde ondernemingen in staat om extra aandelen uit te geven of op te halen, bijvoorbeeld omdat een onderneming kapitaal wenst op te halen, of omdat het vanwege waardering opportunistisch zijn eigen aandelen verkoopt. Dit heeft geresulteerd in een toename van het aanbod van effecten: Het aantal nieuw uitgegeven bedrijfsobligaties in de VS is de afgelopen elf maanden 35% hoger dan die periode vorig jaar. Voorts werd er in 2020 wereldwijd voor 1100 mrd USD aan nieuwe aandelen uitgegeven. Dit is 60% meer dan in 2019. Noord-Amerika was goed voor 455 mrd, Europa voor 150 mrd en Azië voor 458 mrd. Ongeveer een derde van dit geld werd opgehaald door middel van een initiële beursnotering (IPO) en de rest kwam uit additionele aandelenuitgiften. Netto zijn er minder aandelen bijgekomen omdat bedrijven ook aandelen kunnen inkopen.

Elke IPO komt met een lock-up periode, vaak 180 dagen, waarin “insiders” nog niet hun aandelen mogen verkopen. Zodra de lock-up periode eindigt, neemt het aantal verhandelbare aandelen significant toe. Het aflopen van lock-up periodes was een drijfveer voor de dot-com bubbel (2001/2002) correctie en we monitoren dit momenteel als risico.

Onder de IPO’s in 2020 waren er veel Special Purpose Acquisition Corps (SPACs). SPACs zijn lege beurshulzen die door een “sponsor” naderhand een bedrijf over moeten nemen dat ten tijde van de beursnotering een nog onbekend is. Er zijn dit jaar 322 SPACs aangekondigd en is er via deze route USD 87 mrd opgehaald. In 2019 was dit slechts USD 16 mrd. De historische trackrecord van dergelijke deals is niet goed vanwege de sterke incentive voor de sponsor om iets te kopen binnen een vaste tijdsperiode. Het opgehaalde geld wordt veelal belegd in bedrijven met een beperkte historie die gigantische winsten voorspellen in vijf jaar. Dit fenomeen in de markt zien we als indicatie dat ingeprijsde verwachtingen hooggespannen zijn.

Concluderend, hoewel deze geldstromen tot hoge waarderingen hebben geleid, worden aandelenprijzen op de lange termijn bepaald door bedrijfswinsten. Wij zijn in 2020 kritisch gebleven naar waarderingen en hebben in de correctie van maart vooral bedrijven met een relatief lage waardering bijgekocht en later in het jaar enkele posities met sterk opgelopen waardering verlaagd. Voor 2021 is het niet aannemelijk dat de omvang van monetaire verruiming weer veel hoger ligt dan de omvang waarop nieuwe effecten beschikbaar komen en verwachten we dat onze aanpak tot goede relatieve resultaten zal leiden.

Obligaties en liquiditeiten

Het valutarisico in obligaties is gedurende het kwartaal teruggebracht omdat we met de afgekomen USD rente hier niet meer voldoende voor gecompenseerd worden.

Aandelen

Sinds de aankondiging van de positieve werkzaamheid van verschillende vaccins zijn de zogenaamde waarde aandelen aan een inhaalslag begonnen. Wij blijven streven naar een gezonde mix van waarde- en groeiaandelen maar hebben van de marktrally gebruikt gemaakt om posities in problematische industrieën te verlagen, zoals bijvoorbeeld Hyatt.

Beursgenoteerde Private Equity managers

We handhaven een relatief hoge allocatie naar deze ondernemingen omdat deze profijt lijken te hebben van de toestroom van kapitaal naar niet beursgenoteerde markten.

Vastgoed

We blijven onderwogen in vastgoed vanwege de afnemende vooruitzichten voor veel subsectoren zoals kantoorpanden en winkelcentra, vaak gecombineerd met hoge schuldenlasten.

Grondstoffen

Onze overwogen positie in goud blijft gehandhaafd. Lage rentes en op termijn terugkerende inflatie zou positief moeten zijn voor de koersontwikkeling van deze positie.