Canadian Pacific

Noord-Amerika telt zes grote spoorwegbedrijven. Elk opereert een eigen netwerk met beperkte overlap. Ze beheersen oligopolistische en in sommige gebieden monopolistische posities. Wij zijn van mening dat Canadian Pacific (CP) de beste spoorweg in de industrie is. In de afgelopen tien jaar was CP leidend op het gebied van volumegroei, omzetgroei, winstgevendheid en belangrijke servicestatistieken zoals betrouwbaarheid en veiligheid. Bovendien bezit CP de meest aantrekkelijke vrachtmix met ~40% van de omzet afkomstig uit relatief macro-economisch ongevoelige bulkgoederen, zoals graan. Het heeft ook de laagste blootstelling aan het vervoeren van thermische steenkool, een grondstof waar de vraag gestaag afneemt.

Op 15 maart 2023 ontving CP goedkeuring voor de fusie met Kansas City Southern (KCS), wat leidt tot het eerste en enige spoorwegnet dat de VS, Canada en Mexico met elkaar verbindt. Het netwerk van CP omvat de oost- en westkust van Canada, strekt zich uit tot Kansas en verlengt zich via het netwerk van KCS tot in het zuiden van Mexico. Dit gecombineerde netwerk, genaamd “CPKC”, biedt nieuwe transportmogelijkheden, waaronder directe lijnen van Canada naar Mexico die zowel sneller als goedkoper zijn dan de huidige alternatieven. CP verwacht dat deze fusie tot significant meer omzet zal leiden. Veel bestaande en potentiële klanten hebben al interesse getoond in deze diensten met meer dan 450 logistieke partijen die de deal openbaar steunen. Daarnaast kan CP zijn operationeel leiderschap toepassen op het netwerk van KCS en het serviceniveau en de winstgevendheid verbeteren.

Waardering

Op de lange termijn verwacht CP een omzetgroei van 6-9% per jaar. Dit is een functie van 2-3% volumegroei + 3-4% prijsstijgingen + 1-2% marktaandeelwinst van vrachtwagens. De verwachte winstgroei ligt hoger doordat de winstmarges doorgaans jaarlijks toenemen. Dit is gedreven door prijsstijgingen en hogere marges op nieuwe volumes. CP keert 3-4% uit aan zijn aandeelhouders in de vorm van dividenden en de terugkoop van aandelen, wat samen met de winstgroei een totaal verwacht rendement oplevert van boven de 10%.

CP converteert ongeveer 80% van de winst naar vrije kasstroom. Wij verwachten dat dit richting de 90% gaat in lijn met de concurrentie. CP handelt op 23x de verwachte winst voor 2023. Dit is exclusief de eerdergenoemde synergiën van de KCS-fusie. Wij verwachten dat deze synergiën de jaarlijkse winstgroei de komende drie jaar naar 15-20% kan brengen. Rekening houdend met deze synergiën en de bedrijfskwaliteit, vinden wij dit een aantrekkelijke waardering.

CP biedt een goede bescherming tegen inflatie. Ze verhogen momenteel de prijzen met meer dan 6%, ruim boven hun kosteninflatie. Bovendien zien vrachtwagenvervoerders een aanzienlijk hogere inflatie dan spoorwegen, gezien de meer brandstof- en arbeidsintensievere kostenbasis. Dit dwingt deze bedrijven om prijsverhogingen door te voeren die verder gaan dan die van CP. Treinen zijn al tot 40% goedkoper dan vrachtwagens en dit vergroot hun waardepropositie alleen maar verder. Bovendien verwachten we dat CP op de lange termijn meer volume zal zien vanwege Noord-Amerikaanse onshoring-trends en een grotere vraag naar bulkgoederen vanuit een stabiele regio als gevolg van geopolitieke spanningen.

Management

Keith Creel is de CEO van CP. Hij is al meer dan dertig jaar werkzaam in de industrie. Hij trad in dienst bij CP in 2013 en speelde een belangrijke rol in CP’s transformatie van de slechtst geopereerde spoorweg in de industrie naar de beste. Daarnaast heeft hij bewezen bekwaam te zijn in allocatie van kapitaal door te herinvesteren in het bedrijf tegen een >15% rendement en het restant uit te keren naar aandeelhouders. Sinds de benoeming van Keith Creel tot CEO in 2017 heeft CP een jaarlijks rendement van 18% behaald voor CP aandeelhouders tegenover 11% bij sectorgenoten. Het is positief dat CP onlangs zijn contract heeft verlengd tot minimaal 2026.

Risico’s

Het samenvoegen van twee grote bedrijven brengt integratierisico’s met zich mee. Wij hebben vertrouwen dat CP’s best in class management in staat is om deze succesvol uit te voeren. Bovendien kent CP’s Chief Operating Officer, een van de belangrijkste functies bij een spoorwegbedrijf, KCS heel goed door zijn meer dan 20-jarige werkverleden bij deze spoorweg.
Spoorwegen hebben een cyclisch component omdat ze de economie op hun rails dragen. Dit kan tot schommelingen leiden in de resultaten. Gezien CP’s relatief grote bulkgoederen mix, heeft het consistent laten zien de meest veerkrachtige spoorlijn te zijn tijdens recessies.

ESG

Hoewel CP met zijn diesellocomotieven geen hoge ESG scores heeft, is dit wel een onderdeel van de beleggingscasus. Met een bijdrage van 27% is de Amerikaanse transportsector de grootste uitstoter van broeikasgassen. Spoorwegen stoten 75% minder emissies uit dan vrachtwagens. Met de focus van bedrijven op het reduceren van hun ecologische voetafdruk, verwachten we dat spoorwegen een groter aandeel zal winnen van vrachtwagens wat bijdraagt aan een lagere totale uitstoot. CP leidt de spoorwegindustrie op het gebied van duurzaamheid. Hun treinen zijn 11% zuiniger dan het industriegemiddelde. Ze hebben de emissie-intensiteit van hun locomotieven sinds 1990 met 44% verminderd en zijn begonnen met de ontwikkeling van de eerste waterstof gedreven goederenlocomotief in Noord-Amerika. CP verwacht dat de fusie met Kansas City zal helpen om 64.000 vrachtwagens van de weg te halen, wat resulteert in een jaarlijkse vermindering van 130.000 CO2-uitstoot.